Hochzinsanleihen: Ausfallrisiko bleibt gedämpft

Anfang September gab Gazprom bekannt, dass die Gaspipeline Nord Stream 1 nach ihrer „Wartungsphase“ tatsächlich stillgelegt bleiben würde. Russland behauptete daraufhin, dass die europäischen Sanktionen eine Reparatur der beschädigten Turbinen unmöglich machen würden. Die Reaktion der Märkte auf diese Nachricht fiel erstaunlich verhalten aus, die Aktien- und Kreditmärkte gaben nur leicht nach.

Ein Marktkommentar von George Curtis, Portfoliomanager, TwentyFour Asset Management

Letztlich dürfte die Nachricht nicht sonderlich überrascht haben, da die Kapazitäten bereits erheblich reduziert worden waren und vorab Ausreden dafür gefunden wurden, warum der Stromfluss nicht wieder aufgenommen werden konnte. 

Angesichts der Tatsache, dass Europa ein Winter mit möglicher Rezession und sogar Gasrationierung bevorsteht, sollte man denken, dass das kurzfristige Ausfallrisiko bei europäischen Unternehmensanleihen dramatisch angestiegen wäre. Unserer Meinung nach sprechen die Fundamentaldaten aber nach wie vor nur für eine gedämpfte Ausfallprognose.

Starker Liquiditätssituation der Unternehmen

Unternehmensausfälle brauchen einen Katalysator und werden in der Regel durch einen der drei Hauptfaktoren ausgelöst:

1. Dem Unternehmen geht das Geld aus.
2. Das Unternehmen ist nicht in der Lage, eine anstehende Fälligkeit zu refinanzieren.
3. Das Unternehmen verstößt gegen eine vertragliche Verpflichtung.

Im Allgemeinen sind die Unternehmen in einer wirklich starken Position in das Jahr 2022 gestartet. Der Anteil der liquiden Mittel an der Verschuldung beispielsweise erreichte am Ende des ersten Quartals ein Rekordhoch und lag deutlich über dem längerfristigen Durchschnitt (30 Prozent im ersten Quartal 2022 gegenüber einem 19-Jahres-Durchschnitt von 19 Prozent).

Während wir zu Beginn des Jahres erwartet hätten, dass ein großer Teil dieser Barmittel für Dividenden, Aktienrückkäufe oder Fusionen und Übernahmen verwendet werden würde, nutzen die Unternehmen den Puffer nun zu Recht, um ihre Bilanzen in diesem unsicheren makroökonomischen Umfeld zu schützen. 

Angesichts des sehr großen Angebots im Jahr 2021 (etwa 150 Mrd. Euro an europäischen Hochzinsanleihen) konnten die Unternehmen außerdem ihre Anleihen auslaufen lassen, was das kurzfristige Refinanzierungsrisiko verringert hat, da der Großteil der Hochzinsanleihen zwischen 2025 und 2026 fällig wird. Die Emissionen in den Jahren vor 2021 waren in der Regel auch weniger restriktiv, da viele Schwellenwerte während der Corona-Krise neu ausgehandelt wurden, was das Risiko eines Verstoßes gegen die Covenants reduzierte. 

Alles in allem führt uns dies zu der Annahme, dass ein kurzfristiger Anstieg der Ausfallrate unwahrscheinlich ist, insbesondere angesichts der umfangreichen Steuererleichterungen, die die Verbraucher von ihren Regierungen erhalten werden. Das Vereinigte Königreich wird beispielsweise ein Paket in der Größenordnung von 100-150 Milliarden Pfund ankündigen, das die Inflationsprognosen senken, die Wachstumsaussichten verbessern und die Arbeitslosenprognosen senken dürfte. 

Betrachtet man die Daten auf Indexebene, so stimmt der Markt dieser Einschätzung weitgehend zu. Während das makroökonomische Umfeld das systemische Risiko erhöht, scheint das idiosynkratische Unternehmensrisiko begrenzt zu sein. 

Damit meinen wir, dass der Gesamtspread des Index deutlich über dem historischen Niveau liegt. Derzeit liegen wir beispielsweise bei europäischen Hochzinsanleihen rund 175 Basispunkte über dem 10-Jahres-Durchschnitt, aber die Distress Ratio (der Prozentsatz des Index, der über einem Spread von 1.000 Basispunkten gehandelt wird) bleibt mit 5 Prozent relativ niedrig.

Zum Vergleich: Im März 2020 lag die Distress Ratio bei rund 30 Prozent und erreichte im Februar 2016 während des Ausverkaufs der Energieaktien in den USA 14 Prozent. Zur Erinnerung: Die historische Umwandlung von notleidenden Anleihen in Zahlungsausfälle lag im Allgemeinen zwischen 10 und 20 Prozent. 

Emittenten mit niedrigem Rating meiden

Auch wenn die Volatilität in nächster Zeit wahrscheinlich hoch bleiben wird und wir davon ausgehen, dass die Ausfälle von ihrem Rekordtief zurückgehen werden, sind die längerfristigen Renditeaussichten für Hochzinsanleihen unserer Meinung nach gut, insbesondere wenn Anleger die Emittenten mit niedrigerem Rating meiden, die dem aktuellen Umfeld am stärksten ausgesetzt sind.

Aus unserer Sicht bedeutet dies, dass wir uns auf Namen mit starker Preissetzungsmacht konzentrieren, während wir unser Engagement in energieintensiven Sektoren wie Chemie, Papier und Verpackung sowie im europäischen  Einzelhandel reduzieren.

Die Anleger wurden in den letzten Wochen mit einer Reihe von Negativschlagzeilen bombardiert, und aller Wahrscheinlichkeit nach wird sich dies fortsetzen, da die Zentralbanken weitere Zinserhöhungen durchsetzen, die Inflation hoch bleibt und sich die Energiekrise in Europa mit dem nahenden Winter verschärft. Als Anleger in festverzinslichen Wertpapieren behalten wir jedoch die Renditen und Ausfallrisiken im Auge, und beides macht uns auf dem derzeitigen Niveau Mut.

Bild (2): © TwentyFour Asset Management