Anstieg der Kreditvergabe bedeutet erhöhtes Risiko von Fehlern in der Geldpolitik

Ein Kommentar von Pascal Menges, Head of Equity Investment Process and Research, Client Portfolio Manager, Lombard Odier Investment Managers

Im Januar 2022 erlebten die Märkte den schlechtesten Jahresbeginn seit der großen Finanzkrise (MSCI World Index: -5,3 Prozent). Dieser Rückgang ging mit einer Rotation einher, die bis zu einem gewissen Grad dadurch ausgelöst wurde, dass die Fed ihre Absicht andeutete, im März die Käufe von Vermögenswerten einzustellen und kurz darauf mit der Anhebung der Zinssätze zu beginnen. Diese Maßnahmen zielen darauf ab, den Anstieg der Inflation aufgrund des Nachfrageschocks zu kontrollieren, der durch die umfangreichen fiskalischen Stimulierungsmaßnahmen in den Jahren 2021 und 2020 in Verbindung mit der Wiedereröffnung der Volkswirtschaften ausgelöst wird.

Sind diese negativen Renditen ein Vorbote für ein turbulentes Jahr 2022?

Generell gilt auf der Grundlage einer statistischen Analyse, dass ein Anstieg der Zinsen um 1 Prozent dazu führt, dass Wachstumsaktien circa 5 Prozent und wertorientierte Aktien circa 2,5 Prozent verlieren. Dies ist mehr oder weniger genau das, was im Januar 2022 geschah. Der MSCI World Growth verlor 9 Prozent und der MSCI Value 1,5 Prozent, während die zweijährigen US-Treasury-Renditen um 100 Bp stiegen. Die Auswirkungen der Zinserhöhungen können jedoch durch Gewinnsteigerungen ausgeglichen werden.

Unsere Schätzungen zeigen, dass etwa 2,5 Prozent Gewinnüberraschungen nötig sind, um eine Zinserhöhung um 1 Prozent auszugleichen. Bisher war die Gewinnsaison von soliden Zahlen geprägt, wie Abbildung 1 verdeutlicht. Im vierten Quartal 2021 stieg das Gewinn- und Umsatzwachstum um 35 Prozent bzw. 17 Prozent, während die Gewinn- und Umsatzüberraschungen um 5 Prozent beziehungsweise 3 Prozent anstiegen. Diese hervorragenden Ergebnisse, die das Wirtschaftswachstum widerspiegeln, dürften die Auswirkungen der kriegerischen Maßnahmen der Fed rasch aufwiegen.

Gewinn- und Umsatzwachstum (links) und Überraschung (rechts) für den S&P500, in vierteljährlicher Veränderung

Aber wir sind vielleicht noch nicht über den Berg, wenn wir uns den US-Bankensektor genauer ansehen. Abbildung 2 links zeigt, dass das Wachstum der Kreditvergabe an Verbraucher und Unternehmen im vierten Quartal 2021 im Quartalsvergleich um 3 Prozent gestiegen ist (was einem Sprung um 13 Prozent im Jahresvergleich entspricht). Dies ist das stärkste Wachstum seit dem zweiten Quartal 2020, das durch PPP-Kredite ungewöhnlich aufgebläht worden war. Das Topmanagement mehrerer großer US-Banken hat zudem eine Beschleunigung dieser Trends im Jahr 2022 angekündigt. Dies könnte besorgniserregend sein. Denn wenn es zu einer Beschleunigung der Kreditvergabe kommt, könnte dies die bereits hohe Nachfrage weiter anheizen.

Eine erhöhte Nachfrage würde letztendlich zu einem weiteren Anstieg der Inflation führen, und die Fed wäre gezwungen, ihr Arsenal an Kühlmitteln zu verstärken. Das Risiko eines „Zinsschocks“ steigt und könnte das Wirtschaftswachstum bremsen und potenziell das Risiko einer technischen Rezession erhöhen. Dies wiederum könnte die Auswirkungen der soliden Gewinne zunichte machen. Das rechte Diagramm in Abbildung 2 bestätigt diese Effekte, indem es eine positive Korrelation zwischen der US-Inflation im Jahresvergleich und dem Kreditwachstum (dargestellt durch die Veränderung der Verbraucher- und Unternehmenskredite in Prozent des BIP) herstellt.

Historisch gesehen zeigen die Schätzungen, dass ein Anstieg der Kreditvergabe um 3 Prozent in Prozent des BIP ein Jahr später in der Regel zu einer eher hohen Inflation führt. Was man ebenfalls unbedingt im Auge behalten sollte, ist, dass dieser Effekt exponentiell sein kann. In dem Maße, in dem die Banken mehr Kredite vergeben, steigt die Inflation, und die Fed ist wahrscheinlich bereit, dieses Phänomen genau zu beobachten.

Wachstum der Verbraucher- und Unternehmenskredite in den USA (links, vierteljährliche Veränderung) und Wachstum der Kredite im Verhältnis zur Inflation in den nächsten 12 Monaten (rechts)

Einfach ausgedrückt: Die Fed könnte ihre Straffung beschleunigen, wenn die Kreditvergabe der Banken weiter zunimmt, was dem Hauptrisiko der 2022 – dem Risiko eines geldpolitischen Fehlers – noch mehr Gewicht verleihen würde.