Die Fed, die EZB und der Beinahe-Crash der Banken

Die Spannungen bezüglich der US-Regionalbanken, der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank und die Übernahme der Credit Suisse als Ansteckungspunkt in Europa sind eine indirekte Folge der von der Fed und der EZB im vergangenen Jahr beschlossenen rigorosen Straffung der Geldpolitik. Sie sind als unerwünschter Nebeneffekt im Kampf gegen die Inflation zu sehen, den die Fed und die EZB um jeden Preis führen wollten, selbst um den Preis einer möglichen Rezession oder, implizit, eines Finanzcrashs.

Auszüge aus dem Investmentausblick „The Globe“ von Eurizon Asset Management

Die Tatsache, dass ein Finanzcrash eintritt, ist ein Zeichen dafür, dass die von den Zentralbanken ausgelösten Einschränkungen der Finanzmärkte ein hohes Maß erreicht haben — ein Hinweis, dem die Zentralbanken nun Rechnung tragen müssen.

Diese Spannungen treten nämlich zu einem Zeitpunkt auf, zu dem die Inanspruchnahme von Krediten durch Haushalte und Unternehmen aufgrund der hohen Zinsen bereits zurückgeht. Die Unsicherheit im Bankensektor wird die Banken zu weiteren Verschärfungen der Kreditkonditionen veranlassen und damit die geldpolitischen Zwänge für das Wirtschaftssystem verstärken.

Überhitzte Volkswirtschaften

Die derzeitige Kombination aus Wachstum und Inflation zeigt, dass die Volkswirtschaften einer Überhitzung noch näher sind als einer Rezession. Die allgemeine Inflation ist in den letzten Monaten dank niedrigerer Rohstoffpreise zurückgegangen.

Aber die Kerninflation geht nicht so schnell zurück wie erhofft, insbesondere in der Eurozone, wo sie ihren Höhepunkt noch nicht erreicht hat. Die Wirtschaftstätigkeit schwächt sich nach dem rasanten Anstieg im Jahr 2021 ab, bleibt aber stark genug, um die Arbeitslosenquoten in der Eurozone und in den USA auf einem absoluten Tiefstand zu halten.

Die Finanzmärkte haben auf die Spannungen bei den Banken mit einer drastischen Änderung der Erwartungen an die Geldpolitik reagiert. Die Fed-Funds-Futures lassen derzeit erwarten, dass die Fed die Zinsen auf ihrer Mai-Sitzung nicht anheben und zwischen Juni und Juli mit Zinssenkungen beginnen wird.

Selbst der Geldmarkt rechnet mit einem Rückgang der Fed Funds von derzeit 5 Prozent auf 3 Prozent Ende 2024. Für die EZB erwartet der Markt weitere Anhebungen um bis zu 50 BP vor dem Sommer. Aber auch die EZB wird ab Herbst eine Pause einlegen und die Zinsen senken.

Wenn die Zentralbanken, was wahrscheinlich ist, alles tun werden, um die finanzielle Instabilität erfolgreich einzudämmen, könnten diese Erwartungen allmählich nach oben korrigiert werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn sich die Makrodaten erneut als widerstandsfähiger erweisen als erwartet.

Weniger aggressives Verhalten der Zentralbanken?

Die Hypothese, dass die Zentralbanken wie in den vergangenen Monaten wieder einen aggressiven Ton anschlagen werden, muss allerdings als steil angesehen werden. Die Turbulenzen im Bankensektor haben nämlich gezeigt, dass der Grad der geldpolitischen Straffung bereits sehr hoch ist.

Ein weniger aggressives Vorgehen der Zentralbanken stellt nach wie vor ein günstiges Umfeld für die Anleihemärkte dar. Zwar sind die Fälligkeitssätze gegenüber den Höchstständen von Anfang März gesunken, doch sind die Fälligkeitsrenditen im Vergleich zum Ausgangspunkt von vor einem Jahr nach wie vor attraktiv.

Da die Zinskurven für Kernemittenten immer noch negativ geneigt sind, bieten Anleihen mit kurzen und mittleren Laufzeiten attraktive Kuponsätze (Carry). Längere Laufzeiten wiederum bieten reichlich Margen, um die Portfolios im Falle eines starken Konjunkturabschwungs zu schützen.

Die Realsätze für inflationsgebundene Wertpapiere sind sowohl in den USA als auch in der Eurozone positiv und bieten bei angemessener Diversifizierung und unter Ausschluss der kurzfristigen Volatilität eine attraktive echte Renditechance für Portfolios.

Auf der Risikoseite war die Volatilität bei Spread- Anleihen höher als bei Aktien. Dies ist einerseits auf die Entscheidung der Schweizer Behörden zurückzuführen, nachrangige AT1-Anleihen der Credit Suisse gegenüber Aktien schlechter zu stellen. Andererseits haben die Spannungen bei den Banken die Aufmerksamkeit auf die Möglichkeit weiterer Turbulenzen in der Kreditwelt gelenkt.

Bei den erreichten Spreads im Bereich von 500 BP gelten Hochzinsanleihen als historisch attraktiv. Vor dem Hintergrund einer makroökonomischen Verlangsamung und eines möglichen Anstiegs der Ausfallquoten ist es jedoch sehr wahrscheinlich, dass die Volatilität hoch bleiben wird. Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating erscheinen attraktiver, da sie weniger den Unsicherheiten des Marktumfelds ausgesetzt sind. Gleichwohl ist ihr Zinssatz bei Fälligkeit niedriger.

Auf dem Höhepunkt der Unsicherheit kam es an den Aktienmärkten zu einer Korrektur, die jedoch im Vergleich zu früheren Episoden mit einer begrenzten Volatilität einherging. Die absoluten Bewertungen sind im historischen Vergleich attraktiv, und die Risikoprämie ist im Vergleich zu Staatsanleihen hoch.

Die erwartete Konjunkturabschwächung, bei der ein Hard Landing nicht ausgeschlossen werden kann, könnte jedoch weiterhin für Volatilität sorgen und den bereits eingetretenen, aber noch nicht abgeschlossenen Ertragsrückgang fortsetzen.